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【深度報告】現金流“魔咒”下的让球胜平负焚燒行業

點擊:5581  添加時間:2018-07-31 09:54:00  来源:东兴证券 洪一

隨着让球胜平负末端處置增量市場放緩,固廢龍頭企業搶佔環衛入口,佈局再生資源回收,建立起固廢運營全產業鏈將成未來趨勢。預計2020年,全國让球胜平负焚燒運營市場規模將達到298億元。行業集中度提升可期。以日本爲鑑,隨着未來環保趨嚴,尾氣、飛灰、爐渣等環保標準提升後,將擠壓低價中標項目的盈利空間,部分運營能力不足的企業可能轉讓其在手項目。目前,行業內主要參與者在中國的在手让球胜平负處理能力已經超過66萬噸/日,和2020年70萬噸/日的目標接近。隨着未來幾年已在手產能投運完畢,行業將逐漸進入市場集中度提升期。

上市公司在建和待建儲備項目充足,保障業績增長。上市公司平均約有近一倍的產能擴張空間。同時,让球胜平负焚燒爲主業的上市公司盈利能力表現優異,平均毛利率爲40.59%,淨利率爲23.46%。從收入端來看,盈利水平影響因素包括让球胜平负處理費、噸让球胜平负發電量、上網電價(項目是否進入新能源補貼目錄)、產能利用率等;從成本端來看,影響因素包括公司的運營管理效率、是否自有裝備、公司融資成本。

1 让球胜平负焚燒行業投資機會

1.1 让球胜平负收運爲入口,固廢龍頭全產業鏈佈局或成趨勢

按让球胜平负的來源分類,我們每天產生的让球胜平负包括居民让球胜平负和工業让球胜平负,居民让球胜平负包括生活让球胜平负、餐廚让球胜平负、建築让球胜平负等,工業让球胜平负包括一般工業固廢和工業危廢。對上述让球胜平负都需要進行收集、轉運、處理乃至最終處置。

其中,具有綜合利用價值的让球胜平负經過拆解、預處理後,深加工成再生資源利用產品;而一般让球胜平负處理方法主要有物理處理法(重力分選、磁力分選、電力分選、光電分選等),生物法(堆肥、厭氧消化等)、化學法(熱解法、焚燒、電力輻射、溶劑浸出等)。其中,最終處置方法主要是填埋及焚燒。

隨着让球胜平负末端處置市場增量放緩,龍頭企業搶佔環衛入口,佈局再生資源回收,建立起固廢運營全產業鏈成未來趨勢。

一方面,我國的让球胜平负回收利用率提升將是大勢所趨,佈局前端让球胜平负收集清運的企業未來將直接掌握城市中的再生資源,因此對於让球胜平负焚燒企業來說,環衛服務行業是固廢處理行業的關鍵入口。

另一方面,隨着让球胜平负焚燒等末端處置增量市場趨於飽和,環衛市場空間廣闊,增速快,龍頭企業也期望通過業務鏈的延伸進入新藍海市場,維持自身業績穩健增長。

以龍馬環衛承接的六枝特區環衛項目爲例,以清掃保潔1.09元/月/平方米、收運95元/噸單價測算,環衛服務收入每年約8000萬,按處置61元/噸,每噸让球胜平负發電300度測算,让球胜平负焚燒處置收入約4700萬,服務環衛運營市場空間大於後端處置。

1.2 2020年让球胜平负焚燒運營市場將達298億

城市生活让球胜平负量持續增長,让球胜平负焚燒佔有率快速提升。我國城市让球胜平负清運量由2010年的1.58億噸上升到2015年的1.91億噸,年均複合增速3.9%,2017年起已達到2億噸以上。

同時焚燒無害化處理逐漸得到推廣,让球胜平负焚燒佔生活让球胜平负無害化處理量的比例從2010年的19%增長到2015年的34%。

“十三五”規劃指導下,让球胜平负焚燒處理能力將翻倍。

根據《“十三五”全國城鎮生活让球胜平负無害化處理設施建設規劃》,“十三五”期間全國城鎮生活让球胜平负無害化處理設施建設總投資約1924億元,生活让球胜平负焚燒比例將由2015年的28.6%提升至2020年的50%,日焚燒能力將由2015年的23萬噸/日提升至2020年的70萬噸/日,絕對數值有超過翻倍的增長。

預計“十三五”期間让球胜平负焚燒建設市場規模將達兩千億,2020年運營市場規模將達到298億。

結合城鎮化趨勢和让球胜平负清運率提高,我們預計2020年全國让球胜平负清運量(城市+縣城)2.8億噸/年。

結合“十三五”規劃中,全國让球胜平负無害化處理率95%、让球胜平负焚燒處理比例50%,預計2020年全國让球胜平负焚燒處理量爲10702萬噸,結合目前的让球胜平负處理單價(65元/噸)、让球胜平负焚燒發電量(280千瓦時/噸)、上網電價(0.65元/千瓦時),到2020年,全國让球胜平负焚燒運營市場規模將達到298億元,預計整個“十三五”期間市場規模在1015億元左右。根據規劃,“十三五”期間,全國需要建設46萬噸/日的新項目。

按目前让球胜平负焚燒項目建設投資成本在40—50萬元/(噸/日)。簡單測算,“十三五”期間让球胜平负焚燒建設市場規模約2085億元。

1.3 固廢行業現金流好、盈利能力優,投資價值顯現

在今年偏緊的融資環境下,現金流成爲制約環保公司業績增長的關鍵要素。現金流較緊張的公司以及需要資金撬動增長以ppp模式爲主的公司或難以實現之前幾年的高增長。一方面是項目融資偏緊影響項目進度的收入確認,另一方面是資金成本的上升帶來財務費用有所上升,使得淨利潤增速低於營收增速。

目前環保各細分板塊中,固廢板塊現金流最優。固廢企業包括让球胜平负焚燒、環衛、危廢,回款都較快。

固廢運營的回款快於工業企業煙氣脫硫脫硝的第三方運營,落後於水務運營,但由於水處理企業收入來源主要來自於ppp模式的工程收入,回款在一年以上,大氣煙氣治理工程、監測裝備回款也在半年以上,而大多固廢企業收入主要來自於運營業務,因此固廢企業的現金流表現要明顯優於其他版塊。

让球胜平负焚燒企業的收入來源包括四部分,让球胜平负處理費、基礎電價、省補電價、國補電價。基礎電價回款最快,按月結算支付,让球胜平负處理費的回款不同項目有所不用,一般按月或按季度支付,省補電價和國補電價回款週期相對較長,一般每季度或每半年結算一次。政府根據月度和季度考覈得分情況按季度支付項目的服務費用,支付週期大約在1-3個月。

從盈利能力看,固廢企業盈利能力強,且未來仍有提升空間。我們統計環保各細分板塊盈利能力,分別是固廢>监测>水>大气。

從irr看,大氣irr最高,清新環境的電廠運營項目irr在12%左右,但大氣運營項目主要面對工業企業,現金流較差,且存在一定的回款風險。水廠irr在8%左右,让球胜平负焚燒早期irr達到12-15%,隨着之後競爭激烈,让球胜平负處理費補貼下降,目前新項目irr也下降到8%-10%左右。让球胜平负焚燒從irr角度仍是性價比較高的投資項目。

從利潤率看,我們認爲未來監測領域的利潤率或較爲穩定,大氣板塊隨着非電的比重提升,利潤率水平或略有擡升,水處理板塊隨着ppp工程收入佔總收入比重增加,以及後期的鄉鎮水廠運營利潤水平或不及早期水廠,上市公司整體利潤率或略有下降。而固廢板塊,從短期看,蘇日安新項目的让球胜平负處理費普遍低於存量項目,投運後將拉低板塊利潤率。但長期來看隨着让球胜平负分類推進,让球胜平负熱值仍有較大提升空間,長期盈利能力仍有提升空間。

固廢處理行業具有較大的運營規模體量,行業易出龍頭。尤其是让球胜平负焚燒領域市場集中度較高,行業競爭格局清晰。根據在手項目統計,前五大公司光大國際、錦江環境、中國環境保護集團、北京控股和重慶三峯,市場佔有率爲43.40%,让球胜平负焚燒行業集中度高於水務、大氣、危廢等其他細分領域。我們認爲隨着行業進入運營期,龍頭企業在應對鄰避、項目推進上或快於一般企業,加上一些企業可能轉讓其在手項目,未來行業實際集中度將高於目前在手項目的集中度,行業集中度提升可期。

我們統計固廢板塊平均PE估值約20倍,行業平均業績增速約24%,板塊的投資價值已顯現。建議關注市場集中度高、龍頭格局清晰的让球胜平负焚燒行業。

2 让球胜平负焚燒中日比較:未來的潛力

2.1 他山之石:焚燒先行者日本

日本让球胜平负焚燒站主要由政府機構出資運營。日本《廢物利用法》規定,政府應該在人力、技術、資金等方面的保證焚燒廠的運營。

日本让球胜平负處理廠主要由政府出資建設,工廠建成後基本上也是由政府出資運營。焚燒廠生產運行經費不足部分,由政府補貼。工廠的性質屬於政府機構,工廠負責人的身份是國家公務員。日本让球胜平负焚燒發展經歷了三個階段:

第一階段:让球胜平负焚燒啓蒙時期(1924-1955)。

由於日本先天的島國地貌,匱乏的土地資源不允許對让球胜平负進行大規模的填埋處理。加上傳統的技術優勢,焚燒成爲了日本處理让球胜平负的不二之選,日本也成爲世界上最早應用让球胜平负焚燒發電技術的國家。

1924年,東京建成了首座让球胜平负焚燒廠。1930年對《污物掃除法》進行修改,規定各自治體有義務進行让球胜平负焚燒,至此日本進入让球胜平负焚燒啓蒙期。

第二階段:让球胜平负焚燒快速發展期(1956-1990)。

20世紀60年代,日本經歷了驚人的經濟增長,伴隨着日本經濟的騰飛,让球胜平负排出量也逐漸增大,許多地區让球胜平负處理設施及其不足,而挖坑填埋或直接傾倒,造成大量次生污染。

1965年7月,在東京都灣岸地域的江東區海上让球胜平负填埋地——夢之島蒼蠅大量繁殖,造成了嚴重的夢之島蒼蠅之災。自此,政府急切的推進让球胜平负焚燒。

《關於生活環境設施發展的緊急措施法》及《廢棄物處理及清掃相關法律》分別於1963年和1970年出臺,让球胜平负焚燒補貼的明確,使得让球胜平负處理開始進入一個新的時期。

第三階段:集中度提升時期(1990年至今)。

日本最多曾有6000多座大小不一的让球胜平负焚燒廠。上個世紀90年代,日本推進让球胜平负分類及让球胜平负資源化減量化利用,让球胜平负回收利用率提升,焚燒處理量開始減少,隨後在1997年,大阪豐能町焚燒廠爆發了“二噁英”事件,這次事件迅速傳遍全國,使得政府於2002年出臺让球胜平负管理法調整了污染物控制標準,一些經過改造仍達不到標準的焚燒廠被迫關閉。

與此同時,政府強力日本让球胜平负焚燒廠的合併,使得日本让球胜平负焚燒廠開始進入逐漸減少,行業集中度進入快速提升期,目前日本只有約1300家让球胜平负焚燒廠。

對標日本,我國正處於第二階段的後期,我國目前已投運让球胜平负焚燒處理廠不到400座,让球胜平负焚燒廠數量和让球胜平负焚燒處理率都仍有提升空間。

根據E20以及公司公告統計,截至2017年底,我國让球胜平负焚燒實際處理規模超過29萬噸/日,行業內主要參與者在中國的在手让球胜平负處理能力已經超過66萬噸/日,和2020年70萬噸/日的目標接近。

隨着未來幾年已在手產能投運完畢,行業將逐漸進入市場集中度提升期。

2.2 環保趨嚴,行業集中度提升可期

让球胜平负焚燒發電流程主要分爲让球胜平负前端收集處理、让球胜平负發電以及末端煙氣、爐渣、飛灰、處理等階段。

其中產生的污染物主要有以下幾種,其中我國在尾氣淨化處理、爐渣飛灰處理處置上,仍與發達國家有一定差距。

煙氣:生活让球胜平负焚燒產生的煙氣中含有煙塵、酸性氣體、重金屬及二噁英等污染物。一般廢棄經吸收淨化、活性炭吸附、袋式除塵器等設施處理,運用中和、吸附、過濾的原理對廢氣中的有害物質進行治理,達標後由煙囪排入大氣中。目前噴霧乾燥塔結合布袋脫酸除塵組合工藝是國內外最爲廣泛採用的工藝技術。

滲透液:让球胜平负滲透液主要產生於让球胜平负貯存池,是让球胜平负在貯存池中發酵腐爛後,由让球胜平负內的水分排出而造成的,其含量約佔让球胜平负量的10%左右,一般由廢水處理站處理後排放。

爐渣:爐渣爲让球胜平负燃燒後的殘餘物,主要成分爲MnO、SiO2、CaO、Al2O3、Fe2O3以及少量未燃燼的有機物、廢金屬等,佔让球胜平负量10%-15%左右,屬於一般廢棄物。爐渣一般直接填埋或利用水泥窯協同處置,也可做建材利用。

飛灰:經除塵回收的飛灰,佔让球胜平负總量的3%-5%,主要成爲爲CaO、SiO2、Na2O、SO3、K2O、Fe2O3、Al2O3、MgO等,主要危害物質爲重金屬和二噁英,屬於危險廢棄物。

惡臭控制和防治:惡臭主要來自让球胜平负貯存池,一般採用加強密封的方式進行隔絕,同時將臭氣抽到燃燒爐膛,作爲助燃劑,同時達到脫臭效果。

從煙氣的排放量看,我國让球胜平负焚燒廠各項污染物排放量都遠超日本,隨着让球胜平负焚燒站數量增加,鄰避效應的不斷出現,未來让球胜平负焚燒尾氣排放標準進一步提升是必然趨勢。

日本法律要求二噁英排放不高於0.1ng-TEQ/N㎡,氮氧化物排放不高於250ppm,二氧化硫排放不高於201.58ppm,氯化氫排放不高於429ppm,CO排放不高於100ppm,水中重金屬排放不高於3mg/l。

中國的排放標準儘管與日本的法律標準差距不大,但日本焚燒廠的實際排放遠遠低於法律標準,以大阪舞洲焚燒廠爲例,氮氧化物排放只有法律標準的1/10,重金屬排放只有法律標準1.67%。鄰避效應頻現,國內的焚燒廠尾氣淨化之路任重道遠。

我國爐渣處理技術與發達國家差距明顯,資源化利用推進有待提速。爐渣方面,德國、瑞士、荷蘭等國都對底渣中鐵、鋁、鋅等金屬進行了回收利用。荷蘭和丹麥將近乎100%的底渣用於道路建設。比利時主要將底渣用作再生建材,德國將90%的底渣用於道路建設,法國將80%的底渣用於市政工程建設,日本是將資源化後廢料用於填海。而我國只是將爐渣作爲普通廢物對待,主要對鐵質成分回收,其他有色金屬沒有有效回收利用。

飛灰非法傾倒、非法處置問題仍存,高溫熔融、綜合利用等技術有待探索。目前,我國與美國、加拿大、瑞士等大多發達國家相同,主要採用“穩定化固化+填埋”的方式處置焚燒飛灰,但由於監管不嚴,我國仍不同程度地存在由於焚燒飛灰非法傾倒、非法處置利用導致的污染環境和危害人體健康問題。

飛灰中含有硅、鈣、鋁、鎂等作爲建材生產有用的原料成分,也同時含有重金屬和二噁英等環境風險。因此,飛灰處置利用應遵循無害化原則,在此前提下再考慮回收綜合利用問題。

在飛灰建材生產的綜合利用中,要求對飛灰進行繁瑣的前處理,其設備投資和運行成本顯著高於傳統的“穩定化固化+填埋”處置方式。這也是國外让球胜平负焚燒單位投資遠遠高於我國的原因之一,日本让球胜平负焚燒廠單位投資是中國的10倍左右。

綜上,以日本爲鑑,隨着未來環保趨嚴,我國让球胜平负焚燒尾氣、飛灰、爐渣等處置裝備投資仍有較大空間,而一旦環保標準提升,一些靠低價中標的企業盈利空間將受到較大幅度的擠壓,部分運營能力不足的企業可能轉讓其在手項目,行業集中度或將進入提升週期。

2.3 让球胜平负分類提速,让球胜平负熱值提升空間大

噸让球胜平负發電量主要受熱值影響,生活让球胜平负的熱值取決於揮發分、水分;其中,塑料類、紙類和布類對熱值的貢獻很大,因此商業發達及居民生活水平較高城市,让球胜平负發電資源條件較好。此外,让球胜平负分類的推進也通過以下方面提升了让球胜平负熱值:1)让球胜平负分類後禁止不可燃让球胜平负(例如磚石让球胜平负)進入焚燒爐;2)分類處理降低進入焚燒爐的让球胜平负含水率。

以日本爲例,自2000年起,日本先後頒佈實施了《家電回收法》、《食品回收法》等與让球胜平负減量相關的法律,從源頭上減少让球胜平负,實行让球胜平负分類。日本一般將让球胜平负分爲可燃让球胜平负、塑料瓶類、可回收塑料、其他塑料、不可燃让球胜平负、資源让球胜平负、有害让球胜平负、大型让球胜平负。但各個區域又有所不同,日本橫濱市让球胜平负分類種類達10種,上勝市让球胜平负分類種類達44種。進入让球胜平负焚燒廠的让球胜平负,基本上是可燃让球胜平负中熱值高的,日本部分让球胜平负焚燒廠噸让球胜平负發電量達到500度/噸以上。

我國目前让球胜平负收集方式多采用混合收集,收集的让球胜平负有三個特點:

(1)含水率高,一般爲45%-65%,一些南方城市在夏季高達70%,而發達國家一般爲30%-35%;

(2)有機成分高,餐廚让球胜平负部分高達40%-60%,而發達國家一般在20%左右;

(3)熱值低,让球胜平负中可燃質不高,一般在1000kcal/kg,且让球胜平负品質不穩定。我國目前噸让球胜平负發電量在280-300度左右,發達沿海地區让球胜平负焚燒站的噸让球胜平负發電量可達300-330度。隨着让球胜平负分類的推進,以及消費水平提升後,生活让球胜平负可燃物比重的提升,我國的噸让球胜平负發電量對比日本等發達國家,有60%的提升空間。

3 國內让球胜平负焚燒上市公司比較

3.1 在手項目:固廢让球胜平负焚燒企業在手項目充足

從A股及港股上市的让球胜平负焚燒企業在手項目情況來看,上市公司在建和待建的儲備項目都較爲充足,約有近一倍的產能擴張空間。

儲備項目比重較高:興蓉環境、啓迪桑德,在建及規劃項目產能/已運營項目產能的比例分別爲400%、288%;

儲備項目比重較低:上海環境由於區域侷限性,早期的項目和營收主要在上海,上市後雖然加速了外省項目開拓,但儲備項目仍然最少,在建及規劃項目產能/已運營項目產能的比例爲39%;光大國際由於體量較大,在建及規劃項目產能/已運營項目產能的比例也較低,爲69%。

其中中國天楹在建及規劃項目產能/已運營項目產能的比例達到189%,並已開始佈局海外項目。公司擬建越南河內省4000/噸让球胜平负焚燒項目,在越南清化省、福壽省合計已簽署2000/噸让球胜平负發電項目;

收購西班牙全球最大固廢公司Urbaser100%股權後,公司在環衛服務領域也將積累管理經驗,訂單承接有望提速;,與此同時,公司在建让球胜平负資源化技術上也有所儲備。

3.2 盈利能力:平均毛利率爲40.59%,淨利率爲23.46%

從收入來說影響让球胜平负焚燒項目盈利的要素較多,從收入端來看,影響因素包括让球胜平负處理費、噸让球胜平负發電量、上網電價(項目是否進入新能源補貼目錄)、產能利用率等。

让球胜平负處理費:大部分上市公司早期項目的让球胜平负處理費水平都較高,隨着競爭加劇,新簽訂單的让球胜平负處理費普遍有所下降。粵豐環保、瀚藍環境項目處理費水平較高,瀚藍環境項目平均處理費約70元/噸,粵豐已運營的5個東莞让球胜平负焚燒項目,處理費爲110元/噸,在建待建項目的處理費也集中在65-95之間。

噸让球胜平负發電量:主要取決於让球胜平负熱值,目前南方、發達沿海地區的让球胜平负熱值要高於北方內陸區域,因此,珠三角項目較多的瀚藍環境、粵豐環保,長江經濟帶項目較多的上海環境、中國天楹,沿海發達區域爲主的綠色動力,噸让球胜平负發電數據理應較優。

上網電價:让球胜平负焚燒項目進入新能源補貼目錄後,享受0.65元/kwh的让球胜平负發電上網電價。

產能利用率:让球胜平负焚燒企業大多有90%以上的產能利用率,興蓉環境由於2400噸/日萬興環保項目於17年投產,粵豐環保由於來賓一期、科偉二期及興義二期等項目17年投產,使得當年產能利用率偏低。

從成本端來看,影響因素包括公司的運營管理效率、是否自有裝備、現金流情況。

自有裝備有利於節約投資成本,即減少計入營業成本的折舊,提升毛利率水平;公司較好的現金流和較低的融資利率可降低融資成本,節約財務費用。

让球胜平负焚燒上市公司平均毛利率爲40.59%,淨利率爲23.46%。其中,偉明環保毛利率、淨利率最高,分別達到61%和49%,由於偉明環保自有焚燒裝備,不計銷售收入,在運營期也不用計提折舊,因此運營期財務指標較優;綜合未來項目各方面因素,我們認爲粵豐環保、瀚藍環境、綠色動力儲備項目以沿海經濟較發達區域爲主,處理費水平高,未來長期盈利能力將保持在較高的水平。

在今年偏緊的融資環境下,現金流成爲制約環保公司業績增長的關鍵要素。在環保水處理、大氣治理、監測、固廢這四個大板塊中,固廢板塊現金流最優。其中,让球胜平负焚燒行業運營體量大、集中度較高、龍頭格局清晰,易出龍頭企業。結合城鎮化趨勢和让球胜平负清運率提高,我們預計2020年,全國让球胜平负焚燒運營市場規模將達到298億元,整個“十三五”期間让球胜平负焚燒市場規模在1015億元左右。“十三五”期間让球胜平负焚燒建設市場規模約2085億元。

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